安信信托：行业龙头 信托旗舰即将启航来源：中金在线时间：2008-07-21 13:41:29

　　中信信托作为行业龙头，上市后将实现信托规模和自有资金实力的双增长，其中固有资产净利润3年复合增长率66.15%，信托资产净利润3年复合增长率47.95%。

　　投资要点：

　　增发后公司将拥有中信和安信两个信托牌照。公司战略决定其以信托为主的混业经营定位。信托行业是杠杆率最高的金融行业，中信信托作为行业龙头，受益于行业的快速发展。

　　公司固有资产业务收益率持续走高，规模有待扩大：①我们预计公司08年新的短期贷款利率将增至30%左右，长期贷款利率将增至9%-10%。②资本市场退出机制健全将提高公司股权投资的收益率，公司一级市场股权投资的年增值率超过50%。③在不断走高的收益率的推动下，增加固有资产规模，与其他信托公司拉开差距，可占领成长先机。

　　在"无边界服务.无障碍运行"的战略下，公司将形成全国性业务布局。我们预计公司2008年、2009年和2010年信托规模增速分别为44%、46.6%和33%，手续费收入复合增长率为46.52%。

　　风险因素：利率变动;经济波动;项目选择能力;增发尚未完成。

　　我们预计公司2008年（全年）、2009年和2010年每股收益分别为0.92元、1.43元和1.76元，2008年并表6个月的每股收益为0.456元。

　　我们认为公司增发后合理估值区间为40.74元-53.19元，给予"强烈推荐"的投资评级。摇钱树下看摇钱术

　　公司概况：定向增发确定行业龙头地位

　　两张信托牌照

　　定向增发完成后，公司将拥有安信信托和中信信托两张信托牌照，并直接受益于华北地区和长三角地区经济增长对业务的推动，确定其在信托业的龙头地位。由于信托业新"一法两规"不允许信托公司设立分支机构，且行业整顿期内新信托牌照获批的可能性较小，两张牌照对公司的业务扩张意义重大。

　　目前中信信托的信托资产规模据行业首位。中信信托凭借金融控股集团背景，拥有客户渠道优势、产品创新和投资渠道优势，在行业进入第6次整顿期后（参见《走向新时代-2008年信托行业策略报告》），随着行业集中度的提高，市场占有率迅速上升。如图1所示，中信信托信托资产的占比已经由06年的11.16%左右提升至07年20.42%，提高了近1倍。同时，07年中信信托信托资产规模同比增长408%，高于行业平均水平230个百分点。这进一步确定了我们在行业年度策略中对行业日后强者恒强及两极分化的判断。

　　固有资产规模仍需扩大。06年中信信托固有资产规模在业内排名第5，弱于其信托资产的行业地位。总体上看，中信信托07年9月末固有资产规模已经增至44亿元，整体上固有资产的行业地位变化有所提升，龙头地位不变。但是业内仍处于群雄逐鹿阶段，公司固有资产规模和收益仍有待突破。

　　股本结构：股权集中度过高

　　增发完成后，公司股权集中度进一步提高。中信集团为公司第一大股东，实际控股比例为66.74%，在29家金融股中位于第6位，比增发前提高了33.78个百分点。加之上海国之杰控股16.5%的股权（将于09年解禁），限售股比重共达到83.24%。

　　我们认为，公司今后降低股权集中度有利于资本市场作用的发挥。首先，股权集中度适度降低会提高公司在资本市场上的的融资功能;其次，股权集中度降低可提高股票流动性，从而提高资本市场的定价功能。

　　行业背景：群雄逐鹿强者恒强

　　回顾我们的结论：杠杆率最高 成长性最高的金融子行业

　　在新的"一法两规"的背景下，在理财需求的推动下，行业未来的发展将体现如下特征：

　　信托牌照价值提升。信托新规中明确了信托公司综合经营的性质，信托牌照价值因综合经营平台而大幅提高。同时而整顿期内市场准入的限制进一步提升了信托牌照的价值。

　　需求提高行业发展空间。理财需求的重构使信托业面临爆发式的增长机遇。同时，供给不足将促使信托业在创新中实现成长。产品创新是信托业规模增速提高的途径。预计今后行业复合增长率为15.7%。

　　杠杆率最高的金融行业。由于信托公司发行信托产品时不对收益负责，因此不负担风险，其管理的信托规模与其资产状况不相关;我国目前信托行业暂时未出台对净资产的管理规则，其固有资产在规定范围内即可进行投资。

　　07年信托行业分化已经开始，行业市场集中度提高，强者恒强。

　　在行业成长期内，如要取得超额收益，公司必须有超越行业平均增速的能力。我们认为，兼有客户渠道和投资渠道的信托公司才具备上述能力。如表3所示：

　　中信信托和平安信托均因集团综合经营实力拥有较强的客户渠道和投资渠道，但是中信信托在中信集团内的地位相对独立，因此借安信信托上市可实现信托产业的作大作强;

　　我国其他被收购的信托公司目前大多走的是"服务于金融控股或大型财团"的道路，在投资渠道和客户渠道同样具备优势;

　　未被收购的信托公司或者依附于其他金融机构，或者进行无差异化竞争，享受行业成长。

　　在信托业内，第一种模式是较为创新的模式，或许也是最可能取得突破的模式。

　　信托业历经6次整顿的洗礼，总是在不断重新定位，信托公司在此过程中起起伏伏，规模难以扩大。因此在目前混业经营的大趋势下，信托公司由于"金融百货公司"的定位，多数成为混业经营的实现途径。而自主作大作强信托主业，可以更主动地根据信托业特点发掘业务增长空间，或许也是一种突围的方式。

　　过渡期内：两极分化进一步加强

　　在2010年前的过渡期内，信托业将呈现如下特征：

　　信托业仍处于开发新客户、新产品、新投资渠道的过程中，创新业务仍是保证信托规模和收益水平的主要方式;同时，信托公司在理财市场上将面临越来越多的竞争，如证券公司、基金公司等，差异化理财产品才是信托公司的竞争优势所在。

　　两极分化进一步加剧。小信托公司一受客户渠道和投资渠道的限制，二受竞争越来越激烈的影响，生存空间有限;具有规模优势和渠道优势、取得新牌照的信托公司，将在过渡期内作大作强，行业集中度进一步提高。

　　公司主业分析：战略决定地位

　　无边界服务·无障碍运行：信托主导下的混业经营

　　如图4所示，公司的战略决定了其以信托为主的混业经营定位。"无边界服务 无障碍运行"直接将公司定位于客户综合需求解决方案的提供商，其主要特征为：

　　客户渠道：全国性的客户有服务，重点为环渤海、长三角和珠三角地区;以业务链形式服务一个对象的综合需求，涉及融资、投行、资产管理等各个方面。

　　投资渠道：综合国内外金融资产运用方式，除满足客户综合性需求外，还将实现收益最大化。

　　产品创新：必须具备集成性的产品创新能力，而非仅在某一领域内保持领先地位。

　　固有资产：必须具备与行业龙头地位相符的自有资金实力，一是可以有更多的资金来源满足客户需求，二是可以提高自身实力扩展业务空间。

　　公司的上述战略直接决定了其市场定位，即作以信托为主导的综合金融。

　　信托资产业务：规模扩张逐鹿中原

　　全国性的战略布局

　　在中信信托经营战略的指导下，公司将形成全国性业务布局。环渤海、长三角和珠三角经济区的GDP增速平均比全国高出4-5个百分点。仅考虑经济增长对业务的推动作用，公司信托业务年增长率可保持在20%以上。此次增发后，公司的信托业务开始向上海转移，但是这也仅是业务渗透的第一步。